凯石基金FOF团队在对资本市场分析中，根据经济基本面、资金面、政策面、国际面、汇率、市场面6个对市场影响较大的因素，对股市和债市进行回顾和展望。1月各个影响因素的情况如下：

经济面：经济增速温和放缓，制造业景气度季节性偏弱

1月官方制造业PMI为51.3%，连续2个月回落。制造业整体景气度仍较弱。分项来看，需求、生产、价格都有所回落，新出口订单指数49.5%，大跌并重回线下，可能与圣诞、新年相关的国外市场需求提前释放以及人民币升值等因素影响。同时受到天气和限产影响，生产进入淡季，钢铁、水泥、化工等行业开工均季节性下滑。生产指数回落至53.5%。经济温和放缓判断逐步被高频数据验证，一季度稳增长重要性提升。

1月官方非制造业PMI录得55.3%，高于前值55.0%。在传统假日和消费升级等因素的带动下，服务业经营活动增速加快。1月服务业PMI数据再次出现回升至54.4，较上月53.4出现明显的回升，且为2014年以来的最高值；生活性服务业商务活动指数升至57.8。服务业PMI的走好是带动非制造业上行的重要原因。

12月规模以上工业企业利润增速有所放缓，上游企业盈利改善明显。2017年1-12月全国规模以上工业企业实现利润同比增长21%，较2016年加快12.5个百分点，为近六年来最快增速。全年来看，采掘业利润增速大幅改善，制造业增速由12.3%上升至18.2%，增速保持连续两年上行。利润主要集中在上游的采矿业等，中下游企业盈利增速明显低于平均水平。展望2018随着供给侧改革力度的边际减弱，煤炭、钢铁等价格增速趋缓，预计采掘业（煤炭开采）、制造业上游（钢铁）企业的利润增速将有所下降，回归相对温和增长区间。而欧美经济复苏出口增速持续上升，将整体利好中下游企业。预计2018年工业企业利润增速将有所放缓，利润改善或将向制造业中下游转移。

社融增速放缓，M2持续低位，新增人民币贷款环比接近腰斩。央行1月公布的2017年全年和12月金融数据显示：全年来看，2017年新增人民币贷款13.53万亿元，同比多增8782亿元，新增社会融资规模19.44万亿元，同比多1.63万亿元，M2同比增长8.2%，增速比去年低3.1个百分点；单月来看，12月新增社会融资规模1.14万亿元，预期1.5万亿元，前值1.59万亿元；新增人民币贷款5844亿元，预期10000亿元，前值11200亿元；M2同比增长8.2%，比上月末低0.9个百分点，均大幅不及预期，M2增速维持低位。信贷压缩主要由于监管因素导致银行主动压缩贷款投放。在新增社融规模中，可以看到大资管新规落地前非标增量较多，银行理财在年末集中冲了一把非标规模导致银行表外贷款占比显著提升。随着金融监管政策的密集出台，尤其是对通道和非标业务的约束，未来表外委托贷款和信托贷款的增量可能会下滑，融资需求进一步向表内贷款转移。

通胀温和上涨，CPI环比上涨，PPI同比涨幅继续回落。CPI环比上涨0.3%，同比上涨1.8%。2017年全年CPI上涨1.6%，涨幅比上年回落了0.4个百分点。PPI环比上涨0.8%，同比上涨4.9%。2017年全年PPI上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。CPI方面，从环比看，CPI上涨主要受食品价格上涨影响。食品价格环比上涨1.1%，影响CPI环比上涨约0.22个百分点。天气转冷，鲜活食品价格明显上涨。PPI方面，从环比看，PPI涨幅比上月扩大0.3个百分点。从主要行业看，涨幅扩大的有燃气生产和供应业，上涨3.8%；黑色金属冶炼和压延加工业，上涨3.4%；非金属矿物制品业，上涨3.0%。涨幅回落的有石油和天然气开采业，上涨3.7%。2017年全年，CPI同比上涨1.6%，食品价格收到猪价拖累出现了负增长，而非食品项上涨2.3%。PPI则由上年下降1.4%转为上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。原油涨价以及供给侧改革导致的供给收缩是PPI上行的主要支撑。展望2018，CPI中枢或较2017有所上浮，需要警惕鲜菜价格上行以及原油价格居高不下对CPI的冲击。PPI方面，预计地产、基建投资增速回落，页岩油供给增加，周期品边际涨幅将有所收窄，全年PPI中枢或出现回落。

资金面：春节前资金面整体平滑，股市资金平稳上行

央行丰富流动性工具箱，春节前资金面整体平滑。1月央行大幅净回笼6815亿元。全月来看，逆回购投放20100亿，到期28000亿；MLF投放3980亿，到期2895亿。利率方面，7天、14天和28天逆回购利率维持2.50%、2.65%、2.80%。虽然公开市场操作是净回笼，但是央行在12月部署的流动性管理工具开始发挥效用。普惠金融定向降准、春节临时准备金动用安排都已经投入到了使用当中，使用时间点均在春节前第3周，在1月末开始逐步释放流动性。1月R001，R007均值分别为2.71和3.23，较上月显著回落。整体来看，当下央行工具箱足够丰富来应对春节前流动性出现的各类状况，以确保流动性的合理稳定。

股市资金平稳上行。两融余额方面，截至1月31日，融资融券余额为10,792.95亿元，较12月末上涨5个百分点，股市资金平稳上行；投资者账户方面，截至1月26日当周新增投资者数量为30.07万户，其中自然人投资者30.01万户，机构投资者0.06万户，市场投资热情较前期有所恢复。沪港通方面，上月沪股通净买入180.93亿，沪市港股通净买入433.50亿元。深港通方面，上月深股通净买入170.15亿，深市港股通净买入230.76亿元。南向、北向都是净买入的状态，且成交量较上月都有明显放大。

政策面：楼市分类调控因城施策，强化金融监管持续进行

楼市多地推人才政策，分类调控、因城施策大幕开启。1月6日，兰州市住房保障和房产管理局发布《关于加强房地产市场调控强化房地产市场监管有关工作的通知》的公告，对现行的房地产市场调控政策进行调整，取消偏远区域的住房限购政策，对部分区域住房实施3年期限的限售政策。而除了兰州，南京、武汉、长沙、济南、郑州、西安等城市，也对符合条件的人才，降低准入门槛，而合肥则放松限价。

金融强监管持续，银监会开天价罚单。1月，银监会先后发布《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》、《进一步深化整治银行业市场乱象的意见》、《2018年整治银行业市场乱象工作要点》等多项文件，为2018年银行业金融监管划定了提纲。明确了2018年重点整治公司治理不健全、违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品风险、侵害金融消费者权益、利益输送、违法违规展业、案件与操作风险、行业廉洁风险等方面，基本涵盖了银行业市场乱象和存在问题的主要类别。同时在历史违规事情的处理上，银监会开出了数张天价罚单。

环保部印发了全面细化了排污许可制度的执行与管理规定。2018 年 1 月 17 日，环保部印发了《排污许可管理办法（试行）》。办法提出了“企业承诺”“自行监测”“台账记录”“执行 报告”和“信息公开”等几方面的管理制度，旨在提升排污许可 制度管理与运行的科学性和效率性，并为环评、环保税、排污权交易、环境统计等制度提供了有力的管理工具。

国际面：全球权益市场水涨船高，弱美元大宗商品持续走强

特朗普发布国情咨文。特朗普总统主要回顾了其上任一年多以来的主要成就，其中包括就业市场的持续改善、失业率不断创出新低、小企业信心处于历史高位、股市屡创新高、“历史性”税改的通过、企业因此加大投资的意愿、废除奥巴马医保关于个人强制医保的核心条款、改变美国的能源出口政策等等。对于未来的政策方向，提出了美版大基建投资计划，要求国会未来通过至少1.5万亿美元的基建投资法案。并且针对贸易政策强调要“修补当前不好的贸易协定、协商新的协议”和针对移民政策提到有关政策改革的法案。

美国贸易保护举措加速。白宫1月称特朗普已同意对从中国进口的太阳能电池模块加征高额关税、还同意对韩国电器生产商三星和LG制造的大型家用洗衣机征收高额关税。这是特朗普政府组建以来对加拿大的纸和木材加税之后的第二个重大关税操作。可以看到美国税改落地之后，特朗普将政策目标迅速转向外围，贸易领域首当其冲，美国的贸易保护行动涉及多个行业和知识产权领域。特朗普对于中国的态度也越发尖锐，从“开启特别301调查”到“不承认中国市场经济地位”。美国的贸易保护似乎正在愈演愈烈。展望未来，美国确实存在较强的进口需求，因此在自身需求强劲背景下大幅压缩逆差和从中国的进口是不现实的，也不利于美国经济。开启毁灭性、全面的贸易战不符合美国利益，但是局部步的贸易摩擦或是大概率事件。

欧洲经济延续上涨势头。欧元区1月CPI同比初值1.3%，超过了市场预期的1.2%；1月制造业PMI终值 59.6。制造业扩张势头仍在继续。欧元区产出增速创20年来新高，新订单增速接近纪录高位。随着需求增长，企业扩大产能，欧元区就业增速可能创历史新高。12月欧元区失业率维持在8.7%，已是2009年1月以来最低水平。同时，欧洲央行议息会议维持三大利率不变，称政策利率仍将维持低位，直至QE计划结束“很久之后”。

美股全线上扬，新兴市场指数普遍收涨。美国股市：全月来看，标普500本月上涨5.62%；道指本月上涨5.79%；纳指本月上涨7.36%。乐观情绪推高股市，对负面信息反应钝化，加息，缩表，税改、医改和基建计划中途受挫等信息都无法阻挠股市进一步上行。欧洲股市：德国DAX指数、法国CAC40指数、英国富时100指数涨跌幅分别为2.10%、3.19%、-2.01%。亚太地区股市：日经225上涨1.46%，MSCI新兴市场指数上涨8.30%，恒生指数上涨9.92%，新兴市场指数普遍大幅收涨。

美元持续走弱，黄金、原油双双上涨。黄金方面：美元持续走弱，比特币也经历了严重的调整，支撑了黄金的上升动能。全月COMEX黄金上涨3.32%。原油方面：全球经济活动依然强劲，受需求增长、较高的OPEC减产执行率以及委内瑞拉大幅减产等因素影响，市场过剩的库存在去年下半年快速消化。库存持续下降需求保持强劲，叠加美元指数走弱助推油价波动性走高。全月NYMEX原油上涨7.77%。

汇率面：弱美元趋势得到确立，人民币汇率短期走强

弱美元趋势得到确立，人民币汇率短期走强。2017年，美元指数跌幅约10%；2018年至今，美元指数继续急跌超过3%。1月25日美国财政部长发出支持弱势美元的言论，不仅令美元指数暴跌1%，更引发全球市场对货币战的担忧。随着弱美元趋势正得到确立，欧元、英镑、日元兑美元年初至今已经上涨3~6%。人民币汇率也再度开启单边上涨模式。美元的大跌、人民币的大涨并非基本面因素驱动，而可能由交易层面因素引发。截至1月31日，人民币美元兑人民币中间价报收于6.3339，离岸人民币即期汇率收报于6.2992。

汇率走势上，短期人民币兑美元可能继续走强、中期有一定压力、长期双向波动。短期来看，美元走弱和美国政府短期目标一致，可能受到美国政府有意无意地推动；中期来看，源于各国货币政策及博弈，全球货币收紧的趋势逐渐加强，部分国家亦已开启加息周期，可能面临资金外流压力，人民币中期存在一定压力；长期来看，人民币汇率将继续窄幅盘整，双向小幅波动将是常态。

A股市场面：春季躁动如约而至，市场结构深度分

春季躁动如约而至，市场情绪反复，结构显著分化。1月上证综指持续上涨，连续突破重要整数点位，最高上探至3587点。快速大幅上涨导致月末市场波动加剧，指数快速调整，月末最后3天指数调整接近100点。全月来看，上证综指仍大涨5.25%。市场结构方面，上证50上涨8.96%，沪深300上涨6.08%，中小板指下跌1.78%，创业板指下跌1.00%。以金融地产为代表的大盘股1带动指数快速上行，而中小市值股票大都表现差强人意，市场结构显著分化。

金融地产表现优异。全月来看，主题方面房地产指数（13.17%）、银行指数（12.56%）、家用电器指数（10.23%）表现相对较好；半导体指数（-12.79%）、通信设备指数（-12.69%）、休闲用品（-9.16%）表现相对较差。行业板块角度看，金融、地产、周期涨幅靠前，通信、电子、国防军工表现较弱。

债券市场面：债券发行总量收缩，二级市场持续震荡

一级市场方面，总量下降，地方政府债暂停发行。1月公开发行了利率债（不包括地方政府债）共68只，其中国债12只共1900.00亿，政策银行债56只共3172.70亿。同业存单发行14825.40亿。整体来看，一月一级市场发行规模较17年明显总量收缩，地方政府债1月暂停发行，其余各主要权重发行规模明显下降。

二级市场方面，短端利率下行，期限利差修复，转债一枝独秀。1月债市维持震荡调整，短端利率出现下行，期限利差修复，利率曲线变陡。利率债收益率方面，1年期国债下行32.08BP至3.47%，10年期国债上行3.33BP至3.91%；1年期国开债下行37.87BP至4.30%，10年期国开债上行24.79BP至5.07%。信用债收益率方面，1年期AAA级企业债收益率下行23.84BP至4.98%，10年期AAA级企业债收益率上行7.13BP至5.52%；1年期AA级企业债收益率下行23.84BP至5.46%，10年期AA级企业债收益率上行7.13BP至6.13%。指数方面，中债总净价下跌0.13%，中债国债总净价上涨0.10%，中债企业债总净价下跌0.07%。受益于权益市场整体上行，中证转债上涨6.84%。

A股短期展望

展望后市，影响A股的几大因素方面：基本面中性，通胀温和，进出口数据亮眼，社融不及预期，信贷腰斩；资金面中性偏正面，央行货币市场工具逐步投入使用，确保市场流动性稳定，股市资金面平稳上行；政策面中性，财政较为积极，货币政策维持稳健中性，监管政策趋严的趋势将延续；汇率面中性偏正面，弱美元趋势确定，人民币短期快速走高；市场面中性，A股持续放量，市场快速走高波动加大。市场面中性，A股持续放量，市场快速走高指数波动加大。2018年以来海外市场节节攀升，短期内A股走出春季躁动行情，但主要体现在结构性机会，金融地产板块持续走强，消费板块走强后回落，新兴成长依旧较为低迷。一月底最后几个交易日，市场出现了较大波动，不管是前期强势的价值股还是一直低迷的小票都有较大调整，市场情绪有所收敛，风险初步显现。

站在当前时点，我们的判断有以下几点：

一是由于一月份市场整体涨幅过大，预期的春季躁动可能已经走过大半。

二是从市场风险看，2018年全年看，对A股市场影响较大的几个风险点可能是通胀上升、监管超预期严厉、海外资本市场扰动等，而且A股自2016年以来相对低波动率或难以维持。短期看，我们认为市场深度回调的风险不大，虽然2016年开始白马蓝筹已经累积了很大的涨幅，但这些股票同时有业绩的支撑，而中小板创业板的股票，虽然业绩暴雷但整体估值也调整了两年多，继续大幅杀估值的风险不大。而与此同时，社保养老海外等增量资金入场，散户基金投资热情高企等增量资金入市所带来的长牛逻辑并未被打破。

债市短期展望

展望后市，影响债券的几大因素方面：基本面中性，经济增速下行，经济发展驱动模式发生根本变化。虽存在一定的下行压力，但可能短期并不会显著走弱，维持磨底判断不变；政策面上中性，财政较为积极，货币政策维持稳健中性，监管政策趋严的趋势将延续；资金面上中性，央行视市场流动性削峰填谷。信用债风险方面，信用风险趋升，经济挤水分加剧地方债务压力，严监管下部分高收益信用债或将面临去杠杆。

总体来说，短期的主要矛盾在于市场对新规如何实施和新任财经官员政策的不确定性的担忧，导致市场情绪仍然较为脆弱，短期内债市可能继续超调；长期来看，基本面回落支撑债市，后续监管推进后有利于资金由表外转表内，降低银行体系融资成本。市场对监管的担忧仍未消散，后市债市可能会持续筑底盘整，但左侧配置价值已经凸显。