2024年A股市场先抑后扬，9月底以来一揽子增量政策的加速落地让市场信心持续修复。上证综指、深证成指、创业板指2024全年分别累涨12.67%、9.34%和13.23%。

开年阶段，市场行情将如何演绎？

凯石基金在对资本市场分析中，根据经济基本面、资金面、政策面、国际面、汇率、市场面6个对市场影响较大的因素，对股市和债市进行回顾和展望。

一、投资展望

A股：2025 年内外需或将迎来“接力”

12 月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，货币政策 2011年以来首次调整定调为“适度宽松”，预计将有较大力度加码，财政政策也将更加积极，更多增量政策或进一步推出，此外会议还指出明年要“防范化解重点领域风险和外部冲击”，并着重强调“稳住楼市股市”，有助于提振居民与经营主体信心。

展望 2025 年，国内宏观环境有望持续改善。随着海外主要经济体逐步推进降息、中国的货币政策空间将进一步拓宽政策将加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复。由于关税政策、高基数、海外库存偏高的影响，出口可能面临下行压力，进口则有望随内需修复而改善。

债市：资金面将维持在合理均衡的水平

总体看，当前经济仍处于修复中，经济基本面未发生重大变化；在稳增长、化解地方债务等客观条件下，预计央行将维持支持性货币政策立场，货币政策仍有宽松空间，资金面将维持在合理均衡的水平。

二、投资环境回顾

经济面：坚定国内经济信心，内需或接力外需

12月中旬召开的中央经济工作会议不但总结 了2024 年经济工作，部署 2025 年经济工作，关键是为中国经济高质量发展把握方向，而相关的政策规划明显提振了市场的信心。与 9 月 26 日的政治局会议遥相辉映，积极信号非常明确，坚定了市场对 2025 年经济发展的信心。另一方面，市场对政策信号的预期已经较为充分，未来主要对政策实际落地的情况会更加关注。

2025 年内外需或将迎来“接力”。一方面，政策将加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复；另一方面，随着国际贸易环境的不确定性上升，外需对 GDP的拉动或有所放缓。净出口方面，由于关税政策、高基数、海外库存偏高的影响，出口可能面临下行压力，进口则有望随内需修复而改善，整体而言，净出口对 GDP 的贡献可能较 2024 年下降。预计 2025 年内外需或将迎来“接力”。

资金面：货币政策持续宽松，存款或搬家

展望 2025 年，“适度宽松”的货币政策将“适时降准降息”，存贷款利率或继续下调，而“强化利率政策执行与传导”也意味着金融机构负债端成本或继续压降，存款“搬家”或导致流动性“量”上推动社融强于贷款、“价”上延续“非银充裕、银行中性”局面。

存款“搬家”在经济效应上或外溢至理财和股票市场。1）替代效应：“降息”推动存款寻找替代品。存款利率调降引发存款寻求更高收益的替代品，在风险偏好不变的情况下存款选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下存款流入股市，居民和企业存款转化为非银存款，带来非银存款的“超额”增长。2）收入效应：存款定期化。调降存款利率引发存款从活期向定期转移，形成“存款定期化”，但随着 2023 年至 2024 年定期存款降幅高于活期存款，定期存款相对性价比下降，非金融企业与居民定期存款增长逐步放缓，2024 年三季度以来，居民部门存款定期化趋势得到缓解，“降息”推动存款“搬家”的替代效应超过收入效应。

政策面：2025年定调积极，释放较大政策想象空间

12月政治局会议、中央经济工作会议，定调2025年“很积极、很给力”，释放了较大的政策想象空间，尤其是大概率有更大力度的中央加杠杆。政策大方向已定，接下来属于观察期、落地期。近期各地最大关注在于学习传达中央经济工作会议精神，总体看，各地基本围绕重申“稳中求进、以进促稳”大基调及9大重点任务。有3点值得特别关注：一是多地重提“超常规”，二是多地强调要发挥“经济大省挑大梁”作用，三是积极用好中央政策基本已是共识，指向明年各地政策落地可能有积极变化。

国际面：美联储如期降息25bp，但后续降息节奏明显放缓

美国联邦储备委员会当地时间12月18日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间，符合市场普遍预期。会议声明中，关于未来利率调整的表述新增了“幅度和时机”，暗示将从连续降息转变为间隔式降息，其他内容没有变化。关于GDP增速、失业率和通胀曾数据的预测调整表明，美联储认为美国经济将实现软着陆，同时对通胀的担忧明显加剧。考虑到美联储完全不降息的可能性很低，目前市场的降息预期已经接近触底，若后续经济和通胀数据的表现并未明显超预期，反而存在上调的可能性，因此本轮资产价格调整的时间和幅度可能有限。

汇率面：中美利差走扩，汇率窄幅震荡

受特朗普当选影响，11月中旬以来，强势美元再度成为全球市场关注的焦点，人民币对美元贬值压力再度有所上升。本轮美元走强主要受到特朗普政策预期的影响。首先，特朗普加征关税的政策通过贸易流量直接对非美国家货币施加贬值压力。其次，关税、减税和移民政策导致美国降息的不确定性上升，美国与其他主要经济体的货币政策走势进一步分化，推动美元走强。最后，受利差因素和避险需求的影响，非美国家面临资本外流风险上升，进一步加大了其货币贬值的压力。展望2025 年，美元有望保持相对强势，人民币对美元可能适度贬值，但对一篮子货币将保持相对稳定。

A股市场面：沪指全年涨超12%，银行行业备受关注

2024全年上证综指、沪深300指数、深证成指和创业板指分别累涨12.67%、14.68%、9.34%和13.23%。科创50指数年内涨超16%。A股全年成交257万亿元，日均成交10856亿元。

从申万一级31行业板块来看， 有21个行业在2024年跑出正收益。银行、非银金融、通信、家用电器和电子行业板块以全年34.39%、30.17%、28.82%、25.44%和18.52%的涨幅位列前五。

债券一级市场方面，利率债发行规模较上周增加807.85亿元。本周（12.23-12.27）共发行利率债16只、合计2436.32亿元，其中，国债4只、1920.10亿元，地方政府债11只、481.22亿元，央行票据1只、35.00亿元。

二级市场方面，近一周（12.20-12.26），债市收益率整体上行。利率债方面：1年期国债上行3.50BP至1.1057%，10年期国债上行1.04BP至1.7122%；1年期国开债下行6.33BP至1.2768%，10年期国开债上行1.00BP至1.7713%。信用债方面：1年期AAA级企业债收益率上行0.51BP至1.7321%，10年期AAA级企业债收益率上行1.04BP至2.1501%；1年期AA级企业债收益率上行2.96BP至1.9049%，10年期AA级企业债收益率上行3.03BP至2.6849%。

注：文中近一周指的是从2024年12月20日到12月26日，数据来源Wind、同花顺。

风险提示：

本报告仅供参考，不构成任何投资建议或承诺，观点具有时效性。本材料非基金宣传推介材料,亦不构成任何法律文件。若本材料转载第三方报告或资料，转载内容仅代表该第三方观点，不代表本公司立场。本报告版权归凯石基金管理有限公司所有，未获得本公司事先书面授权，任何人不得对本报告内容进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“凯石基金管理有限公司”，且不得对本报告中的任何内容进行有违原意的删节和修改。投资有风险，敬请谨慎选择并详细阅读基金法律文件。