今年以来A股市场风格转换，创业板表现整体明显优于主板市场。一季度，上证指数下跌4.18%。而超八成主动偏股型基金跑赢上证指数。结合2017年基金年报和2018一季度的基金业绩表现，可以发掘哪些投资脉络？

凯石基金FOF团队负责人桑柳玉女士和您一起探讨。

1、随着基金年报披露完毕，其中有哪些亮点值得关注？和2016年相比，有哪些变化？说明了怎样的趋势？

基金年报相对季报完整公布基金的交易情况，盈利和费用情况，以及基金的全部持仓情况，是更加全面细致的了解基金的窗口。从整体来看，年报回答了几个问题：

一是公募基金去年为投资者赚了多少钱？

2017年公募基金委投资者赚了5616亿（已扣除管理费）。大家对这个可能没什么概念，对比2017年全部A股净利润2.8万亿左右，公募的占比约为20%。从分类上看，贡献利润最多的依然是股混基金。

二是基金公司去年管理费赚了多少钱？

2017年公募基金管理费收入552亿，剔除给渠道的尾佣后为453亿。但是基金公司的贫富差距大。多数基金管理费收入在1~5亿之间。16家基金公司的管理费收入不足0.1亿元，32家基金公司的管理费收入在0.1~1亿元之间。

三是基金整体配置上变化，体现为抓大放小

中小创不被青睐，主板、港股成为基金宠儿。年报显示，2017年底基金投资中小板和创业板的市值比重继续下降，中创板投资市值合计占比为33.41%，同比2016年底的44.35%，下降了10.94%，达到历史新低。其中，创业板的比例大概只有10%多一点点的比例。

四是行业配置上，消费备受青睐，计算机医药遭遇减持

2017年年报前五大重仓行业分别是食品饮料（10.96%）、医药（10.08%）、电子元器件（9.86%）、非银行金融（5.98%）、家电（5.86%）。与2016年年报全部持仓相比，食品饮料、非银金融、电子元器件、家电和银行提升靠前，分别为：6.25%、3.78%、2.33%、2.21%和1.19%；计算机、基础化工、医药、机械和建筑下降较多，分别为：-3.16%、-2.57%、-2.07%、-1.83%。

A股一季度行情分化，传统绩优蓝筹股弱势调整，究其原因，一方面是因为自身基本面业绩、前期涨幅过大等因素影响,例如四大行业绩增速放缓,部分家电白酒股业绩不达预期、钢材煤炭价格持续回落等；另一方面则是市场对新经济、创业板的高度关注和期待, 计算机等板块存在进口替代和智能制造的投资逻辑，经过两年的估值消化，龙头企业的业绩与估值性价比凸显，使得投资者目光转移,资金转场所致。

基金在2017年底大幅减持的医药计算机成为2018年一季度涨幅最好的行业和板块，说明公募主动的筹码集中到消费类尤其是食品饮料、家电等已经到相对极致，所谓物极必反，开年之后市场风格发生了逆反。

2、在主动投资股票型基金中，业绩排名前十基金中有6只为医疗概念类基金，医疗主题基金表现抢眼，这波上涨是否能持续?对于主题基金的投资机遇您怎么看？

医药今年开年的亮眼表现主要来自于三个方面：长期需求支撑+性价比+政策催化

①长期需求支撑：生老病死是医药行业最确定的需求。从2002年到2017年，我国老龄人口所占百分比从7.3%涨至11.4%，已经正式步入了老龄化社会。截至2016年底，仅仅从医保支出的费用就超过6000亿元，还不考虑自费的医疗费用。随着人们对健康越来越重视及老龄化趋势加剧，医疗刚性需求强劲。

②性价比高：滞涨+估值中低+业绩提升。表现上看：大消费板块中，食品饮料2017年上涨54.57%，家电上涨44.94%，医药仅上涨4.51%，医药板块整体存在滞涨。估值上看：2014年以来，中证医药指数估值最小值28.28，最大值61.95，平均数36.63，而截至最新收盘，估值仅为34.35，处于均值以下。业绩上看：净利润同比增速显著提升，2016年以来一直维持20%以下水平，而根据2017年末的业绩预告，净利润同比增长中位数为25%，显著高于过去水平。

③政策呵护催化：政府工作报告明确2018年医药重点任务。3月5日召开的两会的政府工作报告中，明确2018年政府工作对于医药行业的重点，应当在医疗领域推进“互联网+”，加强癌症等重大疾病防治攻关，推进医疗价格、药品流通、医保支付改革，支持社会力量增加医疗服务供给，外商投资扩大医疗领域开放，基本医保补助再提高，推进分级诊疗，支持中医药发展，食药监管加快实现全程追溯。

医药股投资首选医药主题基金。医药行业的研究门槛比较高，药品不像普通消费品，比如酒好不好喝，牛奶销量怎么样等，投资者有更直观的感受，可以自己判断上市公司的情况。医药行业内部本身就包含多个子行业，每个行业内部公司也非常多，一些医药方面的专业知识和术语都给我们研究这些公司带来了困扰。这种时候，基金公司专业的研究实力就体现出来了，更何况医药行业的研究员大部分有相关的学习或者从业背景，对行业的研究能力明显强于一般的投资者。

3、目光转向债市，据统计，一季度债券基金的平均收益率为1.12%，近九成基金取得正回报。债基回暖的原因是什么？对于债市二季度的走势有怎样的判断？

债市的回暖主要是在3月之后，主要原因是一直以来利空和担忧释放和兑现：

一是资金面上的边际修复。本轮修复性行情由春节前后正式启动。普惠金融定向降准实施，春节临时准备金投入，整个一季度R001均值为2.68%，较2017年末下行11个BP，R007均值3.21%，较上期下行31BP，流动性相对宽松，资金面边际改善利好债市。

二是对监管悲观预期的落地和修正。随着3月初两会召开，去杠杆、防风险的强监管整体框架基本成型，前期利空预期消化。

三是美国加息预期落地消化，随着美国逐步加息，央行也通过提高逆回购利率的跟随，但跟随的幅度符合市场预期，对市场的影响不大。

四是基本面上，经济复苏依然存疑，加上贸易争端冲击带来的维稳预期也促成了本轮债市反弹。
总体来说，伴随市场回暖，短期可以适度乐观，但仍需紧盯央行操作及刚刚通过的资管新规的正式出台；长期来看，基本面回落支撑债市，且随着全球贸易摩擦和权益市场波动，海外利率下降，债市交易行情出现。

4、结合一季度基金业绩的表现，您觉得年报中透露的基金经理的后市研判是否得到了市场的印证？

从年报来看，基金经理对后市的预测看到了一些：

首先是在对2018年市场的风险点预判上，外部美国加息、贸易战、美股调整都已经发生了；监管政策也是基金经理认为的一大风险点，目前还在持续跟踪中；基本面上，年报中基金经理对经济下行普遍不是很担心，但表达了对通胀的担忧较多，2月CPI 2.9确实超出市场预期。

其次是在对市场风格的判断上，大部分基金经理都提到了价值和成长性价比的问题，有部分龙头公司估值偏高，有一些中小公司业绩正在改善，配置价值提升。也与2018年以来的市场走势比较复合。但是，对市场风格转换的幅度和速度，应该是预期不足的。

但从一季度的市场表现来看，基金经理把看到的东西体现到投资行为上还是慢了一点。在2017年的年报中，我们看到基金经理在反思，白马蓝筹的估值已经合理甚至偏贵了，中小创有大量的投资标的已经具有投资价值。但我们做的远远不够。

5、您对二季度的投资布局有何建议？

从二季度开始，整个基金行业对市场的偏好或将从蓝筹白马风格回归均衡。Wind数据显示，股票型基金一季度平均下跌1.51%，偏股混合型基金一季度平均下跌0.85%，而一季度成长型基金单位净值平均上涨1.67%。在配置上，二季度投资者可在成长风格基金和价值风格基金上均衡一点。